dos 94 IPOs feitos desde 2014, só 17 apresentam ganhos

Das 94 ofertas públicas iniciais de ações de empresas realizadas de 2014 para cá, apenas 75 continuam no mercado e somente 17 delas apresentaram desempenho positivo desde o IPO até 19 de fevereiro deste ano, mostra estudo feito pela Seneca Evercore, empresa especializada em mercado de capitais. Se o desempenho for comparado ao Índice Bovespa, apenas sete das 75 sobreviventes conseguem superar o índice. Já comparados ao CDI, oito acumulam alta maior que o referencial da renda fixa.

A consultoria dividiu as empresas que continuam no mercado em quatro grupos. O primeiro, de 19 ações que apresentaram o melhor retorno anual desde o IPO, apresenta uma taxa de crescimento anual composta, ou CAGR, na sigla em inglês, de 9,7% em média, além de crescimento de receita anual de 27,1% e de lucro líquido de 19,9%.

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Viva do lucro de grandes empresas

O segundo grupo é formado por 19 ações que apresentam um resultado intermediário, com taxa de retorno anual negativa, de -5,5 em média desde o IPO. Essas empresas têm um crescimento de receita satisfatório, mas com aumento do lucro líquido abaixo do desejado. Já os grupos 3 e 4, formados por 19 e 18 ações, respectivamente, apresentaram os piores desempenhos. O grupo 3 teve uma taxa de crescimento anual negativa, de -19,6%, enquanto o grupo 4, de -49,8%.

Maiores ganhos e perdas

O desempenho desproporcional dos IPOs fica mais claro quando se olham as maiores altas e maiores baixas do período. Cury sobe 336,8% desde o IPO, Orizon, 229,5%, Vibra, 114%, Lavvi, 107,6% e Neoenergia, 104,7%.  

Já as maiores quedas são lideradas por Infracomm, com -99,99%, Sequoia Log, -99,98%, Azul, -99,7%, Agrogalaxy, -98,4%, e Aeris, -97,8%.

Para Daniel Wainstein, sócio-fundador da consultoria Sêneca Evercore, o mau desempenho da maioria das ações de IPOs nesses anos parece estar ligado ao fato de que, embora muitas empresas tenham conseguido crescer receita após a abertura de capital, elas não conseguiram transformar esse crescimento em lucro e geração de valor de forma consistente — e isso acabou se refletindo diretamente na performance das ações.

Pelos estudos de receita e lucro, aparecem três padrões principais. Primeiro, a receita cresceu, mas o lucro não acompanhou: a maior parte das empresas expandiu receita (Grupos 1, 2 e 3 com CAGR acima de +20%). Porém, somente o Grupo 1 converteu esse crescimento em avanço relevante de lucro, enquanto nos Grupos 3 e 4 há muitos casos de prejuízo recorrente ou resultados inconsistentes.

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Piora das margens pós-IPO

O segundo ponto é que houve uma deterioração importante das margens líquidas no pós-IPO: a maioria das empresas dos Grupos 3 e 4 apresentou compressão forte de margem, sugerindo que parte do crescimento foi “comprada” a um custo alto (mais despesas e ineficiências), sem melhora proporcional de rentabilidade.

Por fim, o Grupo 4 representa uma destruição mais severa de valor, com as piores empresas geralmente associadas a problemas operacionais e financeiros relevantes, além de baixa visibilidade de recuperação.

Não foi só o mercado

O fato de o mercado acionário ter sofrido nesse período explica bastante a má performance dos IPOs, mas não explica tudo, avalia Wainstein. “Saímos de um cenário completamente atípico, com Selic a 2% ao ano, para 13,75% em pouco tempo, e com isso o custo de capital sobe, os múltiplos caem, e principalmente empresas que foram precificadas com base em forte crescimento futuro acabam sofrendo mais”, explica.

Ao mesmo tempo, houve uma migração muito forte de dinheiro para renda fixa. Com CDI acima de 13%, muitos investidores simplesmente reduziram risco saindo da renda variável em busca de menor risco, mas com taxa de juros reais bastante elevada. “Mas também é verdade que parte da safra de IPOs veio com premissas muito otimistas, então o macro apertou, mas a qualidade individual das empresas também fez diferença”, afirma.

Entusiasmo exagerado

Para Wainstein, em alguns casos, houve entusiasmo exagerado nos IPOs, lembrando que entre 2020 e 2021 ocorreram cerca de 70 ofertas iniciais. “Foi uma janela histórica, a Selic estava em 2%, havia muita liquidez no mundo e a base de pessoa física na bolsa saltou de menos de 1 milhão para mais de 5 milhões de CPFs em poucos anos”, lembra.

Nesse ambiente, é natural que o apetite aumente e os múltiplos “estiquem”. “Empresas que ainda estavam construindo sua trajetória foram precificadas como se o custo de capital fosse estruturalmente baixo e, como é comum no Brasil, não se quis perder janela por não saber quando teríamos uma próxima”, diz. “Quando o cenário mudou, a correção veio”.

Segundo ele, há paralelos claros desse período com o ciclo de 2004 a 2007, quando houve mais de 60 IPOs em poucos anos. Também ali houve forte entrada de capital estrangeiro, crescimento econômico e valorização de ativos. “A diferença é que hoje o mercado brasileiro é mais maduro, a governança evoluiu, o Novo Mercado consolidou padrões mais sólidos, a base doméstica cresceu muito e a indústria de fundos está mais sofisticada”, explica. “Ou seja, evoluímos institucionalmente, mas ciclos de otimismo e correção fazem parte da dinâmica natural dos mercados”, acrescenta.

Seca de ofertas

Já de 2022 para cá, o mercado de IPOs parou completamente, o que pode ser explicado principalmente pelo juro real muito alto. “É a variável central, com Selic a 13,75% e juros subindo nos Estados Unidos, o retorno exigido das empresas aumentou muito”, diz Wainstein. Soma-se a isso o fato de várias empresas recém listadas estarem negociando abaixo do preço de IPO e não performando o que prometeram no IPO. “O investidor ficou machucado e mais cauteloso”, diz.

Segundo ele, os IPOs não dependem apenas da alta do Índice Bovespa. “Depende de confiança, estabilidade e previsibilidade e preciso juros reais mais baixos de forma consistente, menor volatilidade e algum tempo de boa performance das ações já listadas”, diz. Ele explica que a janela de lançamentos costuma reabrir quando o investidor sente que o ciclo virou de forma sustentável, não apenas pontual.

Fé na queda dos juros

Para Wainstein, no momento o mercado acredita na queda do juro Selic e isso traz um vento favorável muito forte. Além disso, o Brasil, geopoliticamente, vem se destacado em um cenário internacional no qual Europa não empolga, Índia já recebeu muito capital e há investidores buscando diversificação, dentre outros fatores.

Já no cenário local, a eleição presidencial aumenta a incerteza, o que eleva o prêmio de risco. As empresas tendem a esperar para não precificar ofertas no auge da volatilidade. “Investidores pedem desconto maior e o efeito é mais sensível em setores regulados, como energia, saneamento e infraestrutura”, diz.

Efeito das pesquisas

“No momento que o mercado começar a negociar conforme pesquisas eleitorais são divulgadas, diria ao final do primeiro semestre ou início do próximo, a precificação ficaria ainda mais difícil”, diz. O único cenário em que isso não aconteceria, acredita, seria na hipótese de baixíssima probabilidade em que um candidato com agenda pro-mercado se destacasse ao ponto de que a chance de vitória se tornasse algo praticamente certo.