O pedido de recuperação judicial do Grupo Casas Bahia pode ter pego alguns investidores de surpresa, mas quem acompanhava de perto o mercado de crédito já via sinais de estresse na varejista. Uma análise detalhada do comportamento das debêntures da companhia e dos seus indicadores de caixa mostra que a deterioração financeira da companhia foi diagnosticada e precificada muito antes do pedido de RJ.
Entre o terceiro trimestre de 2025 e o segundo trimestre de 2026, os releases (comunicados de resultados) da Casas Bahia contaram uma história de desalavancagem, chegando a citar alavancagem de 0,5 vez o Ebitda (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) ajustado, e de um caixa livre recorde.
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No entanto, segundo levantamento da plataforma Credit Guide, os dados contábeis enviados à CVM apontavam um patrimônio líquido negativo de R$ 8,27 bilhões em 30 de junho, dívida líquida sem ajuste de R$ 5,74 bilhões e um prejuízo líquido de R$ 13,2 bilhões em 12 meses. Nas contas gerenciais da companhia, esse mesmo prejuízo aparecia como R$ 2,65 bilhões.
“Métricas gerenciais não são mentira. Elas dependem de definições escolhidas pela administração: o que é recorrente, o que entra na dívida, o que é juro e o que é custo da operação. Quando essas definições são amplas e o negócio está sob estresse, o release continua parecendo saudável enquanto o balanço já mostra o contrário, sem que nada de irregular tenha acontecido”, diz o estudo.
O ponto central da divergência estava na forma como o fluxo de caixa era reportado. O caixa operacional parecia robusto, em R$ 16,7 bilhões, porque a DFC (Demonstração de Fluxo de Caixa) oficial registra o aumento do saldo a pagar com fornecedores como entrada na operação, enquanto a quitação junto ao banco sai na linha de financiamento, como se fosse a amortização de um empréstimo. A saída correspondente, de R$ 16,1 bilhões, não aparecia ao lado da entrada.
Ao devolver essa saída à operação, o Credit Guide revelou que a operação da Casas Bahia não gerou dinheiro: ela consumiu R$ 425 milhões em 12 meses, antes mesmo de capex e de qualquer juro da dívida. Na mesma metodologia, o caixa livre de R$ 3,95 bilhões apresentado nos releases vira um consumo de R$ 622 milhões.
Essa matemática evidenciou que a empresa dependia quase que exclusivamente de rolagem de dívida para sobreviver. A DFC mostra que a companhia precisou captar R$ 13,9 bilhões em um ano para conseguir amortizar R$ 12,5 bilhões, diante de um custo médio da dívida superior a 60%, indicador que inclui, além dos juros, os custos de CDCI, desconto de recebíveis, FIDCs e fornecedor convênio.
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O “apagão” das debêntures
Se os releases podem carregar narrativas otimistas, o mercado secundário de crédito costuma ser implacável. Dados levantados pela Idex Analytics a pedido do InfoMoney revelam como a percepção de risco tomou conta das debêntures da companhia.
O histórico de negociação da debênture BHIAB1, com vencimento para 2028, mostra um crédito a caminho da reestruturação: até maio deste ano, o papel já vinha sendo negociado com um desconto expressivo em relação ao seu “valor ao par” (o valor original da dívida).
Naquela época, o preço que os vendedores pediam para se desfazer do título (Ask) ficava entre 35% e 50% do valor de face, enquanto o preço que os compradores aceitavam pagar (Bid) variava entre 22% e 35%. Ou seja, o mercado já cobrava um prêmio de risco altíssimo, punindo o valor do papel, mas ainda havia referência de preço.
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O maior sinal de perigo, no entanto, veio a seguir. A partir de 20 de maio, a debênture BHIAB1 sofreu um apagão. O papel “ficou sem preço por quase três meses, o que já é um indicador relevante por si só”, segundo a IDEX Analytics. “As mesas deixaram de dar preço firme num período em que o mercado já monitorava de perto a situação financeira da companhia”.
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Precificação do calote
Quando as cotações finalmente voltaram a aparecer nas telas, nos dias 17 e 18 de agosto, primeiros pregões após o pedido de RJ, o cenário já era de terra arrasada. O Ask caiu para 30% do valor ao par, e o lado comprador desapareceu. Ninguém estava disposto a comprar a dívida.
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No dia 19 de agosto, o Ask despencou para 20%, e surgiu um Bid residual de meros 3% do valor ao par. O spread (a distância entre a oferta de compra e a de venda) largo e os baixos níveis de preço já embutiam uma perspectiva de recuperação baixíssima para o credor no processo de reestruturação.
A única transação registrada no mercado secundário para essa debênture aconteceu justamente no dia 19: um volume de R$ 1,3 milhão negociado a apenas 11,86% do valor ao par. Na prática, o investidor que vendeu aceitou receber menos de 12 centavos para cada 1 real de dívida original.
Movimento generalizado
A queda de preço não foi um evento isolado de uma única série de debêntures. Os preços indicativos divulgados pela Anbima (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) para outras duas séries da companhia, BHIAA0 e BHIAC0, seguiram o mesmo roteiro.
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Esses papéis mantiveram preços estáveis, precificados em 30,83% do valor ao par, até o dia 14 de agosto, último pregão antes do pedido. Em dois pregões, caíram cerca de 4 pontos percentuais, passando por 28,7% e 28,3% no dia 17 e fechando a 26,8% (BHIAA0) e 26,4% (BHIAC0) no dia 18, patamar mantido no dia 19.
A exposição ao papel estava espalhada pela indústria. Pelas carteiras abertas na CVM com referência de abril de 2026, 21 gestoras tinham posição em ativos do grupo, com a concentração em quatro grandes casas.
