Fiagros se reinventam na crise, com 20% de desconto e dividendo de 15%

Os Fundos de Investimento no Agro (Fiagros) atravessam um ano difícil, com o aumento da inadimplência no setor e as ameaças do juro alto, do El Niño e dos custos dos insumos pela guerra no Irã. Mesmo assim, várias casas se preparam para novas captações, com garantias reforçadas semelhantes às de fundos de ativos estressados e gordura nas taxas para suportar perdas.

No ano até aqui, a Anbima registra captação líquida de R$ 8,5 bilhões na classe, que atrai as pessoas físicas pela isenção de Imposto de Renda sobre os rendimentos.

O desconto aparece nas cotas dos fundos já listados. Levantamento da gestora Éxes Investimentos com 28 Fiagros de crédito mostra que essas carteiras são negociadas, em média, a cerca de 77% do valor de seus ativos, um deságio de 23%, com dividend yield ao redor de 15,6% ao ano.

“Se você comprasse hoje todos os fundos do mercado, estaria levando notas de R$ 10 por R$ 7,70, e ainda teria um rendimento de mais de 15% ao ano”, afirma Artur Carneiro, sócio e fundador da Éxes, uma das pioneiras dos Fiagros. Ele pondera que cada investidor precisa olhar o portfólio do gestor para avaliar se os riscos estão bem precificados.

Reservas para atravessar a turbulência

O Éxes Araguaia (AGRX11), Fiagro imobiliário de papel concentrado em Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs), paga quase 19% ao ano por conta dessa disparidade, diz Carneiro. Diante da queda das cotas, a gestora optou por manter a distribuição estável e engordar a reserva de lucros, hoje equivalente a quatro meses de dividendos.

“Percebemos que em momentos de turbulência, como no caso da recuperação judicial da AgroGalaxy em 2024, o investidor valoriza mais a estabilidade do ganho do que a rentabilidade alta”, explica.

O fundo está com o maior caixa desde a criação, mais de 20% do patrimônio, ou R$ 40 milhões, para buscar oportunidades. São nos eventos de crédito, diz Carneiro, que surgem as chances de renegociar dívidas, pedir mais garantias e recompor taxas.

A carteira hoje evita títulos corporativos, após o caso AgroGalaxy, que provocou perda de 5%. “Foi a empresa de melhor classificação de risco em que investimos e nosso maior erro”, admite. Além disso, diz, o fundo teve pouca ingerência nas negociações da recuperação judicial, lideradas por bancos e por gestoras sem experiência.

O AGRX11 ficou dois meses sem distribuir dividendos e provisionou 99% da exposição. Por isso a casa prioriza originação própria, usando a experiência do FIDC Xingu, encerrado neste ano com retorno de CDI mais 4% na cota sênior e de 400% do CDI na subordinada. “Aprendemos que muitas vezes o ‘fio do bigode’ acaba sendo mais importante que a governança”, diz.

Garantias em camadas e crédito a 20% ao ano

O agronegócio vive dificuldades há três anos, agravadas neste ano por uma sequência de recuperações judiciais, afirma Pedro Da Matta, CEO da Audax Capital, gestora de Goiás. “Ao mesmo tempo que o agro representa um quarto do PIB, ele é muito concentrado e quando um grande player entra em recuperação, como ocorreu com Agrogalaxy ou Raízen, isso cria um efeito cascata”, diz.

Os dois casos seguiram caminhos distintos. A AgroGalaxy pediu recuperação judicial em 2024, enquanto a Raízen protocolou em março uma recuperação extrajudicial de escopo estritamente financeiro, que abrange cerca de R$ 65 bilhões em dívidas e não atinge fornecedores, clientes e revendedores.

Para operar, as gestoras exigem cada vez mais garantias. “Hoje trabalhamos com garantias imobiliárias, com 200%, 300% em cima da avaliação, ou seja, se a terra vale R$ 30 milhões, liberamos R$ 10 milhões”, diz Da Matta, que soma a isso recebíveis e vendas a prazo.

Outro caminho é o leasing, em que o fundo compra a terra e a aluga ao produtor. Mesmo com alienação fiduciária, lembra ele, a transferência e o leilão do bem podem levar um ou dois anos após a recuperação judicial, com custo de capital, jurídico e de execução no meio do caminho.

Nem garantias mais líquidas escapam. “Até conseguir executar e tomar posse, o produto pode vencer, como já aconteceu recentemente, com vários fundos que tinham grãos em garantia, a validade venceu e vira semente e deprecia o valor”, diz.

A conta chega ao tomador. O custo das operações atinge, em média, de 18% a 20% ao ano, cerca de 130% a 140% do CDI, hoje em 14%. “É uma taxa muito alta em um mercado que era subsidiado, mas quem fomentava o agro era o Banco do Brasil, que fechou a torneira de forma muito abrupta este ano”, afirma.

Novas captações mesmo no pior momento

O Grupo IOX prepara uma captação de R$ 100 milhões nos próximos meses para crédito privado do setor. “Vamos trabalhar com Certificados de Depósito Agropecuário e Warrants Agropecuários, que são estoques em garantia, monitorados por empresas como a Control Union”, diz Richard Ionescu, CEO do grupo.

Para ele, o agro está desassistido pelos bancos depois que o Banco do Brasil endureceu critérios e reduziu o volume anunciado para a safra 2026/2027, de R$ 230 bilhões para R$ 210 bilhões, diante da inadimplência.

A IOX também mira empresas em recuperação judicial, por meio do DIP financing, linha autorizada pela Justiça para a companhia seguir produzindo. Segundo Ionescu, é uma estrutura segura porque tem acompanhamento do administrador judicial e prioridade de pagamento em caso de falência.

“Não dá para dar crédito pensando que estamos na Suíça”

A insegurança jurídica afastou gestoras do segmento ou empurrou o setor para a categoria de situações especiais, diz um gestor que pediu para não ser identificado. “Esse crescimento de especialização em crédito com problemas mostra que Brasil está na UTI, pois qualquer tipo de operação tem de ter um alto grau de sofisticação, de garantias, de amarras, se não o credor não consegue ter o dinheiro de volta”, afirma.

Segundo ele, o problema ficou visível com a criação dos Fiagros. Antes, os bancos evitavam executar garantias e recuperavam perdas em outras operações. Como os fundos precisam executar, ficou exposta a dificuldade de conceder e recuperar crédito no setor. “Não dá para dar crédito aqui pensando que estamos na Suíça”, resume.

Os Fiagros reúnem um ativo e um passivo que não se encaixam no desenho do produto, afirma Julia Bretz, responsável por crédito líquido e agro da Leto Capital. “De um lado você tem um investidor que espera estabilidade e de outro um setor que, por natureza, é inseguro.”

Para ela, faltam mecanismos de mitigação, como estruturas de subordinação ou seguro para as operações da carteira. A saída da casa foi alocar parte do portfólio em ativos high grade fora do agro, como a JBS, e apoiar-se na área de situações especiais quando o crédito azeda, “e sempre dá problema, porque é da natureza do crédito”.

Jurisprudência instável

Luiza Oswald, sócia responsável por situações especiais da Leto, trabalha com o agro desde 2008 e diz que ainda faltam instrumentos para dar segurança a investidor e credor. A insegurança jurídica, segundo ela, entra na própria precificação dos ativos.

“Não adianta achar que a jurisprudência vai ser unânime, que o STJ vai criar uma jurisprudência pacífica, pois toda hora tem casos sendo rejeitados”, afirma. Há visões distintas sobre o mesmo tema em Mato Grosso, na Bahia, no Ceará ou no Rio Grande do Sul, algumas pró devedor, outras pró credor.

Por isso a gestora olha mais para o credor do que para a garantia. “A garantia pode ser burlada de maneira muito fácil, sabendo que a gente lida com comarcas muito diferentes”, diz.

Ao problema jurídico se soma a gestão distante dos processos, afirma Flávio Aragão, sócio da 051 Investimentos, que capta um fundo para investir também no agro. “O pessoal contrata um escritório de advocacia da Faria Lima para tocar processo no interior do Maranhão, e isso não funciona.”

Aragão mora no Piauí e é sondado por bancos e gestoras em casos de inadimplência no interior. “A Justiça nessas cidades é mais paternalista, tem de mudar a dinâmica, conhecer a região, ter advogado lá, estar mais próximo”, diz.

O desafio agora é o setor reencontrar suas fontes de financiamento, avalia Alexandre Muller, fundador e diretor de Investimentos da Leto. “Os bancos vão ter de oferecer alternativas, os fundos, eventualmente algumas fintechs, mas o setor está manco em termos de funding depois desses eventos de crédito.” Para ele, será preciso reunir governo, mercado e setor para discutir uma solução.